实务案例 | IPO股东核查的尺度及中介机构尽责标准
2021年2月5日，证监会发布《监管规则适用指引—关于申请首发上市企业股东信息披露》，对发行人股东穿透核查提出了要求，重点整治股权代持、突击入股、入股价格异常等问题，要求中介机构对发行人的核查情况提交股东穿透核查专项报告。将之前的“实质重于形式”原则性标准调整为均穿透披露至最终持有人的“规则性”标准（即“一穿到底”标准）。
在这之后，沪深交易所就申报及在审IPO项目如何落实股东信息披露进行了细化明确。深交所下发《关于股东信息核查中“最终持有人”的理解与适用》文件，规定如果中介机构能以适当核查方式确认外资股东的出资人不存在境内主体，并充分论证该外资股东入股发行人的价格不存在明显异常，可将该外资股东视为“最终持有人”。
上交所发布《关于进一步规范股东穿透核查的通知》，基于重要性原则划定了可以停止穿透的标准：原则上直接或间接持有发行人股份数量少于10万股或持股比例低于0.01%，不涉及违法违规“造富”等情形的，保荐机构同发行人律师实事求是发表意见后，可不穿透核查（即“核查红线”标准）。
本文通过对近期的审核案例进行分析，探讨规定发布后，审核部门对于境外股东穿透核查的标准及中介机构的具体尽职要求及变化。
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股东穿透核查的尺度标准
（一）“一穿到底”和“核查红线”标准
目前，申报及在审IPO企业采取“一穿到底”标准与“核查红线”标准的，在一定程度上可以被审核部门所接受，不过在具体实践中也存在企业在申报时采取“核查红线”标准后，证监会仍就未穿透至“最终持有人”进一步问询的案例：
案例1：上海康鹏科技股份有限公司 （2022-12-16 审核通过）
反馈：根据股东核查报告，发行人股东苏州凯辉存在部分境外间接股东，未进行穿透核查。根据保荐工作报告，股东中是否存在证监会系统离职人员将提交上海证监局查询以进一步确认。
请保荐机构和发行人律师：在股东核查报告中说明境外间接股东未进行穿透核查的原因及替代措施，明确是否已落实《监管规则适用指引--关于申请首发上市企业股东信息披露》《监管规则适用指引--发行类第2号》等相关规定要求，发行人披露股东信息真实、准确、完整的核查依据是否充分。
回复节选概括：
1、依据《发行人股东信息披露专项核查报告》按照“持股较少”比例进行核查并披露至“核查红线”；
2、针对持股较少的股东已采取确认函、公开披露信息、网络核查等替代措施予以核查；
3、苏州凯辉入股价格不存在明显异常；
4、苏州凯辉上层境外股东不存在证监系统离职人员。
案例2：龙迅半导体（合肥）股份有限公司（2023-1-4 注册生效）
反馈：
根据申报材料，（1）Lonex 注册于开曼群岛（英国），持有公司 4.58%股权， Lonex 上层境外股东未完全穿透核查。
请发行人说明：（7）结合 Lonex 入股发行人价格、对相关出资人是否存在境内主体的核查情况，说明 Lonex 上层境外股东未完全穿透是否符合“最终持有人”的相关规定。
回复节选概括：
1、取得外资股东的间接股东中的非境外上市公司股东出具的其向上穿透的出资人均不存在中国境内企业或境内自然人的声明文件；
2、经核查确认入股的交易价格实质上不存在明显异常；
3、Lonex 以不支付现金的方式入股发行人存在合理理由，Lonex 上层股东不存在境内主体，发行人律师已经对 Lonex 上层股东穿透核查至对发行人间接持股不少于 10 万股或持股比例不低于 0.01%的相关主体，符合有关“最终持有人”的相关规定。
（二）权益价值（市值）标准
据了解，在审案例中，除“核查红线”标准外，交易所还会要求结合预估市值，对“持股较少”进一步量化。不过近期的反馈问询中暂无企业在问询中被要求进一步量化。
但也存在小部分企业的中介机构在“核查红线”标准的基础上进一步量化，将发行人“核查红线”标准所对应的发行前市值和发行后预计市值的情况考虑进去。
案例：广东博盈特焊技术股份有限公司（2022-2-28 提交注册）
反馈：
请发行人按照中国证监会《监管规则适用指引——发行类第 2 号》的规定，提交发行人专项说明。请保荐人、发行人律师按照《发行类 2 号指引》的要求进行全面深入核查， 逐条认真落实核查工作，并提交专项核查说明。
回复节选概括：
根据《关于进一步规范股东穿透核查的通知》等文件规定，“持股较少可结合持股数量、比例等因素综合判断。原则上，直接或间接持有发行人股份数量少于 10 万股或持股比例低于 0.01%的， 可认定为持股较少。”根据重要性原则，间接持有发行人 0.01%以下股权比例的自然人股东，其间接持股比例及持股数量少，根据发行人2020 年实现的净利润以及专用设备制造业平均市盈率水平，预计上市后发行人 0.01%股权对应的市值约为65万元（不考虑间接持股减持的税费影响），且间接持股的层级较多，对发行人的股权结构影响很小，属于持股较少、不涉及违法违规“造富”等的情形。
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关于外资股东“最终持有人”的核查及认定
因为在境外股东核查工作中穿透至“最终持有人”实施起来存在一定的难度。因此，《股东信息披露指引》明确提出：对于外资股东，如果中介机构能以适当核查方式确认外资股东的出资人不存在境内主体，并充分论证该外资股东入股发行人的价格不存在明显异常，可将该外资股东视为“最终持有人”，即可不再进行穿透。
中介机构常以发行人的直接或间接外资股东出具的确认函为依据，确认外资股东穿透后的股权结构中无境内主体，从而将该外资股东认定为最终持有人。
案例1：思特威（上海）电子科技股份有限公司（688213）
反馈：
请保荐机构、发行人律师：说明股东穿透核查中国有股东、外资股东、工会持股“最终持有人”的核查依据。
回复节选概括：
1、针对发行人直接股东中的外资股东，通过查阅其上层股权结构、股东调查问卷、关于股东信息披露的确认函，发行人股东 WEALTH VENTURES、 CLASSIC ALLY 的出资人不存在境内主体，且入股发行人价格不存在明显异常，认定为“最终持有人”。
2、针对发行人间接股东中的外资股东，通过查阅股权结构、股东背景、股东出具的确认函，间接外资股东持有发行人股份数量少于10万股或持股比例低于0.01%，根据《关于进一步规范股东穿透核查的通知》的规定，该等外资股东持股较少，不再穿透。
针对以下两种情形：（1）间接外资股东系境外上市公司、境外政府投资基金、 养老基金、公益基金；（2）经查阅外资股东的股权结构、出具的确认函，确认其上层不存在境内主体，且入股价格不存在明显异常，前述两种情形根据《关于股东信息核查中“最终持有人”的理解与适用》的规定，认定为“最终持有人”。
案例2：上海唯万密封科技股份有限公司（301161）
反馈：
请发行人：（1）比照《深圳证券交易所创业板股票首次公开发行上市审核问答》问题12关于申报前一年新增股东的披露要求，补充披露2019年11月发行人新增的 4 名自然人股东与3名机构股东相关信息。
回复节选概括：
SAIF Partners IV L.P.为一家设立并注册在开曼群岛的有限合伙基金，受普通合伙人SAIF IV GP, L.P.的控制和管理；其有限合伙人共计88名，包括86家境外机构投资人和2名境外自然人，有限合伙人中无中国境内企业或中国大陆籍自然人。
对普通合伙人：背后结构相对简单，按照一穿到底进行穿透，最终为7名自然人。
对有限合伙人：概括性说明上述86家境外机构投资人中，有9家境外养老基金、8家境外大学捐赠基金、6家境外公益基金（并未逐一列示），该等机构所持合伙企业份额占SAIF Partners IV L.P.权益比例为49.47%，对应间接持有发行人股份比例为0.0055%。就此，赛富淞元（上海）股权投资基金合伙企业（有限合伙）出具专项说明：上述86加机构投资人均为境外机构，出于当地法律保护及保密原则的考虑，其不愿透露自身的股东/合伙人信息。通过公开渠道无法获得86家境外机构投资人的上层出资人的穿透资料，因此，无法进一步获取SAIF PartnersIV L.P.有限合伙人中的86家境外机构投资人上层出资人穿透信息，但可确定上述境外机构投资人的上层出资人不存在境内主体。
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结语
综上所述，穿透至“核查红线”依然是较为常见及可接受的核查标准，但值得关注一下的是，近期也出现了将“持股较少”这一标准与发行人预计市值挂钩的进一步量化衡量标准的案例。
而对于未能“一穿到底”或穿透至“核查红线”的外资股东，仅依据认定外资股东穿透后的各级出资人不存在境内主体，从而认定该外资股东为最终持有人的，会存在监管审核要求进一步核查的风险。
因此，中介机构应当尽量补充其他核查手段，如要求外资股东披露其出资人名称；通过境外证券交易所、机构官方网站、上市公司公告等多种渠道对该等出资人的性质进行核查，取得外部客观证据。同时，结合该股东的出资情况，充分核查说明入股价格不存在明显异常，以论证不存在利用外资结构避免信息披露，进行利益输送、违规“造富”的情况。
